Cơ cấu nguồn vốn và giá trị của doanh nghiệp

( Tác động Cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp nhựa và bao bì. )

Hiện nay có nhiều quan điểm khác nhau về cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp tùy theo góc độ nhìn nhận. Các thuật ngữ về cơ cấu nguồn vốn được đề cập trong tiếng việt như cơ cấu vốn, cấu trúc vốn, cấu trúc tài chính, đòn bẩy tài chính; trong tiếng anh như capital structure, financial structure, financial leverage.

Cách tiếp cận phổ biến hiện nay dựa theo quan hệ sở hữu vốn, cơ cấu vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty (Nguyễn Minh Kiều, 2006).

Theo Bùi Văn Vần & Vũ Văn Ninh (2013), cơ cấu nguồn vốn thể hiện tỷ trọng của các nguồn vốn trong tổng giá trị nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động, sử dụng vào hoạt động kinh doanh. Khi xem xét cơ cấu nguồn vốn của một doanh nghiệp, người ta chú trọng đến mối quan hệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh nghiệp.

Theo cách tiếp cận chi phí, giá trị doanh nghiệp:

Theo cách tiếp cận chi phí, giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ các tài sản (tài sản hữu hình, tài sản vô hình) thuộc quyền sở hữu hiện tại của doanh nghiệp. Theo cách tiếp cận lợi ích, giá trị doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ các khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp có thể thu được trong tương lai (Bùi Văn Vần & Vũ Văn Ninh, 2013).

Có nhiều quan điểm và phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp khác nhau, mỗi phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp được xây dựng dựa trên các cơ sở, căn cứ và phục vụ cho các đối tượng với các mục đích khác nhau. Tùy theo đặc điểm, cấu trúc hoạt động của doanh nghiệp; trình độ phát triển của mỗi quốc gia, mỗi khu vực; ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp và trình độ của đội ngũ chuyên gia định giá mà có thể chọn và sử dụng các phương pháp định giá khác nhau sao cho phù hợp. Có thể chia thành 3 nhóm phương pháp: Phương pháp tài sản; Phương pháp chiết khấu dòng tiền; Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh. Trong nghiên cứu thực nghiệm, các chỉ tiêu được lựa chọn phản ánh giá trị doanh nghiệp như ROA, ROE, EPS, EVA, PE hay chỉ số Tobin’s Q…

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng chỉ tiêu Tobin’sQ đại diện cho giá trị doanh nghiệp như các nghiên cứu của Cheng và các cộng sự (2010); Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010); Lin & Chang (2011); Karaca & Savsar (2012); Lê Thị Phương Vy & Phùng Đức Nam (2013); Võ Minh Long (2017)…

Các nghiên cứu thực nghiệm

Hiện nay có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp được thực hiện trong và ngoài nước với các mẫu nghiên cứu và kết quả nghiên cứu là khác nhau. Căn cứ vào kết quả nghiên cứu đạt được, các nghiên cứu này có thể được chia thành 3 nhóm:

Các nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ tuyến tính giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp:

Shen (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp qua dữ liệu năm 2007 của 4 nền kinh tế lớn nhất Châu Âu (Đức, Pháp, Ý, Anh). Kết quả ước lượng, không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (LEV) có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp

(ROE) tại tổng số doanh nghiệp ở của 4 nước trên, tại Đức, Anh. Không có bằng chứng thống kê cho thấy mối tương quan ngược chiều bậc 2 giữa LEV và ROE tại Đức, Ý, Anh và các doanh nghiệp của 4 nước trên.

Fumani & Moghadam (2015) nghiên cứu 55 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2010 – 2014 trên thị trường chứng khoán Tehran. Nghiên cứu xem xét tác động của cơ cấu nguồn vốn, với biến đại diện là hệ số nợ phải trả (LEV) đến giá trị doanh nghiệp với biến được lựa chọn lần lượt là giá trị thị trường của cổ phiếu (MV), tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên cổ phần (EPS). Kết quả ước lượng cho thấy, không có bằng chứng thống kê cho thấy tác động ngược chiều của LEV đến MV và EPS.

Asif & Aziz (2016) nghiên cứu mẫu 20 doanh nghiệp xi măng tại Pakistan niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2006 – 2015. Kết quả ước lượng cho thấy, không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp được đại diện bằng chỉ tiêu giá trị kinh tế gia tăng (EVA).

Các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tuyến tính giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp:

Kausar & cộng sự (2014) kiểm tra tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Karachi (KSE). Phương pháp phân tích được lựa chọn là ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) với dữ liệu bảng của 197 công ty trong giai đoạn 2004 – 2011. Kết quả cho thấy, Cấu trúc vốn được xác định bằng hệ số nợ dài hạn và hệ số nợ phải trả có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q), trong khi chưa có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ ngắn hạn có tác động cùng chiều với Tobin’s Q.

Farooq & Masood (2016) nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của 19 doanh nghiệp xi măng niêm yết tại KSE, Pakistan trong giai đoạn 2008 – 2012. Kết quả kiểm định cho thấy cơ cấu vốn có tác động cùng chiều với giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q). Các doanh nghiệp xi măng Pakistan có thể điều chỉnh tăng hệ số nợ trên vốn cổ phần để gia tăng hơn nữa giá trị doanh nghiệp. Các biến kiểm soát được sử dụng gồm quy mô tài sản, tỷ trọng tài sản cố định, khả năng thanh toán hiện thời.

Võ Minh Long (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của 123 doanh nghiệp niêm yết trên HSX giai đoạn 2008 – 2015. Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy như: Pooled OLS, REM, FEM và cuối cùng là GLS sau khi thực hiện các kiểm định. Cấu trúc vốn gồm hệ số nợ (DA), hệ số nợ dài hạn (LDA), hệ số nợ ngắn hạn (SDA) có tác động cùng chiều lên giá trị doanh nghiệp (Tobin’sQ).

Các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp.

Cheng & cộng sự (2010) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp của 650 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn 2001 – 2006. Kết quả ước lượng cho thấy tồn tại tác động 3 ngưỡng nợ đến giá trị doanh nghiệp được đại diện bằng chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE). Doanh nghiệp có hệ số nợ nhỏ hơn 70,48%, tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp là cùng chiều. Ngược lại, doanh nghiệp có hệ số nợ lớn hơn 70,48%, tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp là ngược chiều.

Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn (đại diện bằng tiêu tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu) lên giá trị doanh nghiệp (Tobin’sQ) của 159 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP. HCM từ năm 2006 – 2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn là mối quan hệ bậc 3. Khi tỷ lệ nợ gia tăng và nhỏ hơn 105% thì giá trị doanh nghiệp tăng cùng chiều với nó. Nhưng khi tỷ lệ nợ lớn hơn 105% thì sẽ cho kết quả ngược lại. Bài viết nhận định, cấu trúc vốn tối ưu đạt tại điểm có tỷ lệ nợ là 105%.

Nguyễn Hữu Huân và Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014) nghiên cứu cấu trúc vốn và giá trị của 517 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2012. Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, và không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại các ngưỡng nợ khác nhau tác động đến giá trị doanh nghiệp. Khi giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng chỉ tiêu giá trị sổ sách và giá trị thị trường của doanh nghiệp, cấu trúc vốn có tác động âm đến giá trị doanh nghiệp và không cho thấy bằng chứng về sự tồn tại của các ngưỡng nợ khác nhau tác động đến giá trị doanh nghiệp.